转自：公民经济学家吴迪（ID：deeywoo）；作者：吴裕彬
一、人民币资产和汇率的根本风险：势不可挡的资本外流（征兆一）
图一：中国热钱净流量12个月滚动累计值（蓝色，左轴）和人民币兑美元汇率（红色，右轴）
如图一所示，从人民币自2010年7月放弃紧盯美元开始，人民币汇率基本上就由热钱说了算了。热钱净流入中国，人民币就升值；热钱净流出，人民币就贬值。
以央行为首的最高金融当局也看出了这点，所以想方设法吸引热钱进来（资本账户开放加快——沪港通，开放银行间债券市场，RQFII和QFII合并将不设额度限制等等；积极申请加入MSCI新兴市场指数—— 各种资本账户开放措施鱼贯而出（征兆二）），但是从种种迹象看来，热钱流出的趋势并没有扭转。人民币贬值又到了黑云压城城欲摧，山雨欲来风满楼的档口。
2014年6月是一个大的拐点， 从那一刻开始，中国热钱净流量就开始坍塌式下滑，人民币也开始从长达10多年的升值趋势扭转成贬值趋势。那么，过去两年总共有多少热钱流出中国呢？
首先，热钱到底是什么钱，我们得说清楚。我这里定义 热钱=外储资产环比变化的12个月累计值——贸易净值（即出口减入口）的12个月累计值（图一即以此为定义）。比如2015年7月，中国贸易净值的12个月累计值是5311.86亿美元（贸易净值为正，也就是贸易盈余），中国外储资产环比变化的12个月累计值是-3149.57亿美元（为负，也就是外储资产缩水），明白了是咋回事了吗？
中国通过贸易挣了洋人5311.86亿美元，结果外储资产还缩水了，这意味着挣的这些银子不够应付热钱外流的，外储还得倒贴3149.57美元，也就是说那个月热钱净流量12个月滚动累计值是-3149.57—-5311.8657亿美元，也就是-8461.4357亿美元。
截止今年5月为止的两年间，中国的热钱净流出总额高达1.9万亿美元， 也就是2014年6月高达4万亿美元（历史峰值）的外汇储备的一半。
彭博社 定义热钱=人民银行购汇和外币存款的变化—每月贸易盈余—直接投资总额（12个月滚动累计）。
图2：彭博社中国热钱净流量12个月滚动累计值
如图2所示，彭博社数据同样显示热钱流入中国的速度在2014年年中开始下降，同年11月热钱开始净流出，亦即热钱净流量12个月滚动累计值为负，且持续至今。
根据彭博社数据计算，截至今年4月为止，过去两年累计有1.5万亿美元的热钱流出中国，比笔者计算的数据略低，但两者的大趋势很吻合。
二、资金外流的主要渠道令你防无可防
从热钱净流量数据来看，人民币的贬值形势依然很严峻。那么热钱都是通过哪些渠道流出中国的呢？
首先是虚假贸易，其中香港是关键角色。让我们来看看中国大陆从香港进口的数据。几个意思？从香港进口商品和货物，如果显著虚报其价格，热钱就可以通过贸易渠道逃离中国。
图3：中国从香港进口额同比增速
如图3所示，自2015年9月开始，中国从香港进口额同比增速就直线拉升，目前已经远远高于之前的所有历史记录。比如今年5月中国从香港进口额就比去年同期增加了242%，这是震古烁今的记录。
诡异的是，在 中国从香港进口额同比增速（ 征兆三）直线拉升的同期，（如图4所示）中国的总体进口额同比增速却几乎一直在显著负增长。中国整体进口形势在坍塌，而同期从香港的进口数据却在直线拉升，这意味着热钱通过虚假贸易逃离中国的速度已经到了空前绝后，丧心病狂的地步。
图4：中国总体进口额同比增速
虚假贸易是热钱逃离中国的基本款，属于弄虚作假偷鸡摸狗的行为，有些人不屑于此，堂堂正正光明正大的拿着钱往外走，比如不少企业不计代价拿着美金去海外收购兼并（百度“喜达屋 财新”有彩蛋惊喜）。
图5：中国海外并购总金额
如图5所示，自人民币汇率于2014年6月中进入贬值通道以来， 中国企业海外并购总金额就开始高速增长（ 征兆四）。2015年，中国企业海外并购总金额达到9290亿美元（这应该算是其时全球最大的人民币空头头寸了），是过去10年历史平均水平的200%以上。如图6所示，中国企业在人民币汇率贬值形势越严峻的时刻，往外掏美金去海外并购的热情就越高。
图6：人民币兑美元汇率（白色，左轴）；中国海外并购总金额（蓝色柱状图，右轴）
除了中国企业在海外并购有助于热钱外流之外，还有就是在美国上市的中国企业私有化退市回归A股也是一个热钱外流的通道，大家百度“中概股回归”，会有彩蛋惊喜。
总而言之，如果中国从香港进口额持续高速增长，中国企业海外并购持续升温，那说人民币没有贬值基础就是瞪眼说瞎话。人民币贬值的动能由于收到了央行的强行干预而没有充分释放，就像刚感冒，却强行拿感冒药给压下去，结果就只能重感冒，或者是变成比感冒更严重的病。见图7：
图7：人民币汇率指数（蓝色）；人民币兑美元汇率（黄色）
三、人民币贬值的压力远远没有被释放
如图7所示， 人民币汇率指数自央妈2015年12月11日公布至今已经贬值7.42%，而同期人民币兑美元汇率却仅贬值了3.78%。（ 征兆五）我们知道人民币汇率指数体现的是人民币兑美元，欧元，英镑，日元等世界主要货币的加权汇率，这些货币大多数兑美元已经相当程度的贬值，而人民币可以说是在2014年6月之前是紧盯或者是爬行钉住美元的，尤其是在2011年4月美元进入牛市之后，还兑美元升值了3年。
这说明相对于人民币汇率指数的一篮子货币人民币兑美元是最高估的，因此，既然自2015年12月11日以来人民币汇率指数都能贬值7.42%，人民币兑美元汇率贬值幅度至少也应该有7.42%，而目前只贬了区区3.78%。这证明由于央行的大力干预，同期人民币的贬值动能有近一半没有得到释放。
目前这种不惜血本消耗外储来硬撑人民币汇率的方式，只会让人民币未来的贬值路径更难在我们的战略控制范围内。关于这一点，我从央行最近的一系列政策调整中已经看出端倪。
四、人民币汇率贬值的风暴正在加紧聚集
2016年4月29日央行发布了一份分量很重的声明，其重大意义很多人都忽视了。该声明题为：“中国人民银行在全国实施全口径跨境融资宏观审慎管理”，声明中说：
中国人民银行决定，自2016年5月3日起，将本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企业。对金融机构和企业，中国人民银行和国家外汇管理局不实行外债事前审批，而是由金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，自主开展本外币跨境融资。
几个意思？就是国内金融机构和企业在海外发行美元债券将不再需要经过中国人民银行和国家外汇管理局审批了，可以随性的在海外进行美元融资。中国改开30多年，这是前所未有的，这证明央行缺美元缺到了一定的程度，缺到了要通过鼓励中国企业在海外借入美元，来帮她解决美元流动性的不足。
由此可见人民币汇率保卫战已经到了非常惨烈的阶段，央行已经丧失了大量可供调遣的精锐之师。过去这两三个月，人民币空头没有大规模进攻，但从央行鼓励企业增加美元债务的声明我可以看出，人民币汇率贬值的风暴正在加紧聚集，而央行已经捉襟见肘了。
资本外流速度，各种资本账户开放措施鱼贯而出，中国从香港进口额同比增速，中国企业海外并购总金额，人民币汇率指数和人民币兑美元汇率贬值幅度差是你未来财富大缩水的五大征兆。这五大征兆的强度越大，意味着人民币资产（A股，房地产等）价格缩水的危险越大。
五、资产配置如何走
在美元强势的趋势愈加强化的当下，利用全口径跨境融资宏观审慎管理的便利增加美元债务和人民币资产的做法无疑是刀口舔血的，正确的做法是增加人民币债务和美元资产。
但是也要注意，未来全球宏观形势的一个基本面特征就是流动性紧缩，所以增加人民币债务和美元资产的行为一定要把握好度，美元资产应该着重低风险，低杠杆杆，高流动性；人民币债务的杠杆也要控制好；而至于高风险的人民币资产（房地产，A股等）更是要尽早做处理。
比如，想一想，未来两年左右，人民币汇率可能要贬值20%，这个时候，你在A股和中国房地产的投资收益能不能弥补汇率损失，甚至是如果A股和中国房地产很不好，由于你的美元债务和人民币债务杠杆不低，你的损失是不是会更大，你能承受这些损失吗？
在人民币汇率贬值趋势不断强化的当下，最重要的不是投资收益率，而是可能的损失和可能的收益的比值，你要清楚这个险值不值得冒，而不是老惦记着A股涨多少？在风险收益比高企的当下，持有美元现金和黄金实物是不错的选择。持有美元现金和黄金实物看起来像是躺倒不干，不折腾，但有时候躺倒不干，不折腾的做法未来的收益会更高。这真的是一个越折腾跌的越惨的时代。不信的话看下图8：
图8：黄金价格（红色，右轴）；上证A股指数（蓝色，左轴）
2015年8月13日至今黄金人民币价格已升值约22.08%，同期A股跌了多少，尽在不言中。
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公民经济学家吴迪
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